Финансы
 
НОВОСТИ   ТЕНДЕРЫ     ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ    ФИНАНСЫ УКРАИНЫ    БАНКИ УКРАИНЫ  
  На главную страницу      Поиск по сайту      Написать письмо


Риск-менеджмент в банке
Методология Value at Risk
Общая теория финансов
Финансовые инструменты
Финансовые риски

 
   
Современный риск-менеджмент с использованием методологии Value at Risk
Оценивание кредитного риска: теорико-вероятностные подходы
Режимы ликвидности коммерческих банков
Моделирование рисков в коммерческом банке
Рыночный риск: измерение и управление
Оценки риска в банковском менеджменте

Хеджирование

Содержание статьи:

 Хеджирование
 Предназначение хеджирования
 Цели хеджирования
 Измерение эффективности хеджирования


Хеджирование

В финансовой литературе дается вольное определение хеджирования как процесса страхования от неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов, влияющих либо на капитал компании, либо на отдельные сделки. Обычно руководители предприятий, узнав о возможности застраховать непредвиденные расходы, или вовсе получить дополнительную прибыль при проведении какой - либо операции хеджирования, немедленно соглашаются. Однако при продробном рассмотрении нюансов предстоящей сделки, находится тысяча и одна причина, по которым в данный момент времени данная компания никак не может заключить подобную сделку.

При ближайшем рассмотрении оказывается, что причина всего лишь одна - абсолютное нежелание менеджеров компаний идти на затраты ради защиты своих доходов. При этом объяснить такое нежелание непрофессионализмом отечественных менеджеров достаточно сложно. Более того, сложно найти иностранного менеджера даже на хорошо развитом западном рынке капитала, полностью владеющего всем арсеналом инструментов и способов хеджирования.

Классический пример хеджирования всемирно известной авиакомпании "Люфтганза":

В середине 80-х годов прошлого века национальная авиакомпания "Люфтганза" разместила заказ в корпорации "Боинг" на поставку реактивных лайнеров в течении года с оплатой в долларах США. Думаю, знакомая для всех коммерсантов ситуация: заказ сделали, оплата в валюте в рассрочку, но почем купим через пару месяцев валюту - неизвестно... В период заказа доллар был необычном сильным. Аналитики компании предполагали, что доллар ослабнет к моменту оплаты, однако, как говорится "человек предполагает, а Бог располагает". Финансовые директора были все таки обеспокоены. У них был следующий выбор:

  • Купить доллары заранее
  • Купить валютный опцион
  • Ничего не покупать до момента оплаты, полагаясь на своих аналитиков.
  • Поскольку "Люфтганза" считала курс доллара завышенным, ей не хотелось покупать валюту по этой цене. Поэтому первый вариант был отвергнут. Точно так же был отвергнут вариант с опционами, поскольку рынок этих инструментов был малоликвиден в то время и стоимость подобного опциона была бы слишком высокой. Третий вариант казался самым приемлемым, исходя из прогнозов аналитиков, однако неспособность защититься от валютного риска пугала финансовых директоров. И в конце концов "Люфтганза" пришла к четвертой стратегии: купила половину требумых доларов заранее. Здравые рассуждения компании выглядели так.

    Если бы доллар упал, компания выиграет 50 % от любой подвижки курса, так как половина средств, подвергавшихся угрозе валютного риска, была оставлена без хеджирования. Если бы доллар неожиданно поднялся, то итоговые расходы оказались бы в два раза меньше.

    Случилось то, что бывает редко... Аналитики не ошиблись! :) Доллар подешевел, и поскольку половину необходимых для оплаты долларов компания покупала по низким ценам, то она сэкономила на покупке самолетов. Однако, вместо того, чтобы вознаградить исполнителей сделки хеджирования за удачное страхование, их выгнали с работы! Произошло это потому, что в финансовых отчетах раздельно отражались две сделки:

  • Покупка лайнеров
  • Покупка валюты
  • Руководством компании был проигнорирован факт того, что лайнеры покупались на 25 % дешевле благодаря падению доллара, а вот заблаговременная покупка валюты была засчитана как очевидный проигрыш. Отчеты не связывали два результата и не отражали сути хеджирования

    Мораль? Об этом позже...

    На верх страницы

    Предназначение хеджирования

    Из истории: Товарные рынки первыми стимулировали потребность в страховании, поскольку цены на товары колеблются в широких пределах, и непредсказуемым образом. С начала 1970- х годов, после многих десятилетий относительной стабильности денежного рынка, процентные ставки обнаружили тенденцию не только к росту, но и к взрастающей неустойчивости. Изменения цен происходят быстро и резко, они вызываются действительными или предполагаемыми изменениями факторов, определяющих цену, и подобные изменения чаще рассматривают как риск убытков, чем как благоприятную возможность для получения прибыли.

    Собственно, предназначение хеджирования и состоит в том , чтобы устранить неопределенность будущих денежных потоков, что позволяет иметь полное представление о будущих доходах и расходах, возникающих в процессе финансовой или коммерческой деятельности. В современной практике процесс хеджирования тесно взаимосвязан с общим управлением активами и пассивами компании и охватывает всю совокупность действий, направленных на устранение или, по крайней мере, уменьшения рисков, возникающих извне.

    В качестве демонстрации этого постулата приведем небольшой пример. Существует небольшая фирма по переработке сельхозпродукции и производству, ну скажем кетчупа. Находится эта компания в самом центре Украины.

  • Все сырье, т.е. томаты, специи и т.д., покупается у местных производителей и соответственно оплачивается в гривне;
  • все расходы по оплате труда и другие производственные расходы выплачиваются также в национальной валюте Украины;
  • все оборудование (представим такое) приобретается у национальных производителей и также оплачивается в гривне;
  • вся готовая продукция реализуется на местном рынке за национальную валюту;
  • и, наконец, все финансирование осуществляется через местные банки в гривне!
  • Совершенно очевидно, что единственная проблема, с которой не столкнется наша компания, это валютный риск! Полностью ориентированная на местный рынок, как потребителей, так и производителей, и полностью финансируемая в национальной валюте, компания просто не может столкнуться с валютным риском.

    Как бы не так! Фактор конкуренции не измеряется ни в национальной, ни в иностранной валюте, тем не менее существует. Даже небольшая компания в самом центре Украины является частью мировой экономической системы. И хотя наш подобный национальный товаропроизводитель и не является экспортером своей продукции, однако польские, венгерские, болгарские и прочая и прочая и прочая компании крайне заинтересованы в том, чтобы ввозить свою продукцию в Украину. Если вдруг национальная валюта по какой-либо причине чрезмерно окрепнет, нашему маленькому национальному товаропроизводителю придется переквалифицироваться в импортеры. Однако, если компания предпримет ряд мер по страхованию подобного риска, она сможет выпускать свой кетчуп даже при отрицательной его валютной стоимости. (Многовато примеров для небольшой статьи,. а о предназначении хеджирования толком пока что ничего и не сказал)

    Рассмотрим два теоретических примера хеджирования

    Компания работает на рынке с изменчивой процентной ставкой. Желая полностью избежать риска изменения процентных ставок, она заключает со своим банком ряд последовательных соглашений о будущей процентной ставке, которые полностью исключают риск изменения процентных ставок. Действуя подобным образом компания занимает полностью противоположную позицию по данному инструменту хеджирования. Хедж, при котором инструмент хеджирования в точности соответствует исходному риску убытков, считается совершенным

    Исходный риск...                         и его хеджироание

                    

    Первый график демонстрирует нам возможный риск, второй же показывает каким образом компания избегает его. Конечный график, демонстрирующий соответствие риска и хеджа не имеет смысл рисовать, - это простая линия, которая говорит о том, что риск изменения процентной ставки полностью закрыт.

    Столь точное соответствие между исходным риском и инструментом хеджирования может быть недостижимо, а сам хедж может оказаться несовершенным. Тем не менее, общий итог при правильно построенном хедже будет значительно менее опасным, чем без него.

    Итак, ранее представленный хедж в точности соответствовал каждому изменению цены, компенсируя как выгодные, так и невыгодные изменения цены. Многие компании, подвергающиеся риску, скорее предпочтут хеджирование, которое устраняет только лишь неблагоприятное изменение цен.

    Исходный риск...



    его хеджироание



    и конечный усеченный риск

    Подобный хедж компенсирует лишь вредные последствия, превышающие некий порог, но не затрагивает благоприятные. Итогом является усеченный риск убытков.

    Эти две иллюстрации показывают насколько разные формы может принимать хеджирование.

    Собственно сейчас, мы и подошли к определению предназначения хеджирования, которое представляет собой искусство управления ценовыми рисками за счет использования компенсирующей позиции по производным инструментам. Таким образом, предназначение хеджирования состоит в управлении различными ценовыми рисками, будь-то риск с вредными последствиями или риск с благоприятными последствиями.

    На верх страницы

    Цели хеджирования

    У разного бизнеса - свои задачи, и каждая компания сталкивается с совершенно различными видами рисков. Не всегда компаниям требуется только устранению неблагоприятных последствий рисков, очень часто в практике бизнес требует построения «совершенного» хеджа. До построения процедуры хеджирования важно выяснить, чего компания ждет от этой процедуры. При определении целей хеджирования нужно определить:

  • Хочет ли компания просто оградить себя от риска любых подвижек цен?
  • Если допустима некоторая степень риска, то как соотносятся стремление получить прибыль от благоприятных изменений и желание избежать риска в неблагоприятных случаях?
  • Какова готовность компании платить за защиту от риска?
  • Каковы представления компании о вероятных направлениях, величине и сроках движения рынка?
  • Ответы на эти вопросы помогут составить одну или несколько схем хеджирования.

    Защита от риска: Полная защита предполагает, что компания хеджирует как вредные так и полезные последствия изменения рынка. Не стоит думать, что это глупо. Многим компаниям как раз и нужна полная уверенность в конечном планируемом финансовом результате.

    Благоприятное и неблагоприятное. Чаще всего компании хотят получать максимум из любой хозяйственной операции, что понятно и объяснимо. В данном случае с хеджированием, компания хотела бы защититься от неблагоприятных обстоятельств, в то же время получая прибыль, используя выгоду от благоприятных.

    Плата за защиту. Самый болезненный вопрос при построении целей хеджирования. Любая компания заплатит страховую премию за страхование товара от пожара, но не захочет платить ни копейки на защиту от финансового риска. Большинство людей недооценивают подлинные размеры и последствия финансового риска. Финансовые риски менее осязаемы, чем материальные. Поэтому может казаться, что плата за проведение одной или цепи финансовых операций, направленных на устранение финансового риска, завышена, в то время как в действительности она может быть вполне оправданной в сравнении с уровнем самого риска.

    Представления о рынке. Важный вопрос, поскольку компания имеет свои собственные взгляды на изменение рыночной конъюнктуры, и, скорее всего, строя планы на будущее учитывает именно эти движения рынка, хотя, в некоторых случаях, подобные взгляды могут быть необоснованны и в конечном итоге приведут к малой эффективности процесса хеджирования.

    На верх страницы

    Измерение эффективности хеджирования

    Не стоит путать эффективность и выгодность хеджирования, это совершенно разные понятия. Их часто меняют местами. Возникает это из-за того, что при проведении операций хеджирования компания хоть и ставит перед собой цель застараховать свои возможные потери, однако надеется еще получить при этом прибыль.

    Рассмотрим простой пример хеджирования валютного риска.

    Украинская компания- импортер медикаментов, ставит перед собой цель застраховать свою торговую деятельность от падения курса гривны по отношению к доллару. (При этом мы делаем такое допущение, что Национальный банк Украины либеролизовал внутренний валютный рынко, и компания может позволить себе такое удовольствие как покупку форвардного контракта). Компания оценивает свои будущие поставки и решает купить валюту за три месяца до оплаты контракта. Допустим, что форвардный курс при этом составляет 5,4300 гривны за доллар США. Компания покупает такой контракт на 100 тысяч долларов и фиксирует будущую оплату 543 тысяч гривен по валютному соглашению с банком. Через три месяца компания проверяет текущий валютный курс, который к тому времени составляет 5,4450 гривен/ доллар. Импортер остается довольным экономией 1500 гривен.

    На следующий квартал импортер внимательно изучает изменения валютного курса, и приходит к выводу о необходимости проведения повторной операции хеджирования. Он обращается в банк, где ему котируют продажу валюты через три месяца по курсу 5,4600 гривен/доллар. То есть компания фиксирует будущую оплату 546 тысяч гривен за 100 тысяч долларов. Через три месяца после оплаты валютного контракта, импортер узнает, что текущий курс валюты на межбанковском рынке составлял 5,4500 гривен/доллар, и значит он переплатил тысячу гривен. Разочарование подобным хеджированием приводит к тому, что импортер решает больше не связываться с прогнозированием валютного рынка.

    Насколько оправданно это разочарование? Думаю, многие в такой ситуации тоже были бы разочарованы подобным исходом дела. Однако, разочарование как рз и происходит из-за того, что компания, видимо, несколько неправильно представляла себе цели хеджирования.

    В случае, если целью операции было фиксирование финансовых потоков в будущем, то данная операция на 100 % выполнила эту задачу. Действительно, компании не стоило расстраиваться, когда форвардный курс оказался менее выгодным по сравнению с текущим. При фиксации денежных потоков, величина текущего курса не должна иметь для компании никакого значения.

    Исходя из этого можно определить основные меры эффективности хеджирования в зависимости от поставленных целей.

    Самый типичная цель для операций хеджирования - добиться планируемого финансового результата, с оговоркой - "больше - лучше, меньше- хуже". Конкретные результаты - планируемая процентная ставка при вложении денедных средств или финансовые поступления от сделки. Эффективность хеджирования высчитывается при этом делением действительного финансового результата на планируемый.

    Эффективность хеджирования = R/T, где

  • R - действительный финансовый результат,
  • Т- планируемый результат
  • Пример: В нашем примере соглашения о будущей процентной ставке, компания провела операцию хеджирования при которой стоимость размещения денежных средств составила 17% годовых, как и планировалась. В данном случае, эффективность хеджирования составляет 100 %.

    В случае продажи некоего сырья компания планировала получить 150 тысяч долларов выручки, однако при проведении хеджирования, за счет изменения цен, получила всего лишь 143 тысячи. Эффективность составит 150/143 = 95,33 %.

    Во втором случае цель хеджирования состоит в достижении планируемого результата с оговоркой "меньше - лучше, больше- хуже". Таким образом, риск имеет противоположную направленность, нежели в первом случае. Простой пример - компания должна занять денежные средства в кредит. Планируемая процентная ставка составляет 20 %, действительная ставка 21,5 %. Эффективность хеджирования высчитывается путем деления планируемого финансового результата на действительный.

    Эффективность хеджирования = T/R, где

  • Т- планируемый результат,
  • R - действительный финансовый результат.
  • В нашем примере эффективность хеджирования составит 20/21,5 = 93,02 %

    Усложним цель хеджирования - достижение планируемого финансового результата с ограничением на минимально приемлемый уровень. Это похоже на первый случай, но появляется вторая оговорка в определении цели хеджирования, которой устанавливается минимально приемлемый результат.

    Что это означает? Допустим, компания планирует выручить от проведения сделки 3 миллиона гривен, при этом задается минимально приемлемый результат в 2,7 миллиона гривен, который представляет собой уровень безубыточности сделки.

    Эффективность расчитывается делением разницы фактического результата и минимально приемлемого уровня на разницу планируемого и минимально приемлемого результата. Формула при этом выглядит следующим образом:

    Эффективность хеджирования = (R-Min)/(T-Min), где

  • R - действительный финансовый результат,
  • Т- планируемый результат,
  • Min - минимально приемлемый финансовый результат.
  • В нашем примере фактический финансовый результат составил 3,15 миллиона гривен. Таким образом, эффективность хеджирования составит (3,15-2,70) / (3-2,70) - 150 %.

    Похожую цель хеджирования только с ограничением на максимально приемлемый результат рассмотрим в следующем случае. Итак, по-прежнему необходимо добиться планируемого финансового результата, однако с ограничением на максимально приемлемый результат. Рассмотрим пример с планируемым заимствованием. Компании необходимо щзанять средства. Планируемая ставка займа - 24 % при максимально допустимой 26% годовых. После проведения хеджирования компании получает заемные средства по ставке 24,1 %. Эффективность хеджирования в данном случае будет расчитываться путем деления разницы максимально допустимого и фактического результата на разницу максимально допусимого и планируемого результата

    Эффективность хеджирования = (Max -R)/(Max-T), где

  • R - действительный финансовый результат,
  • Т- планируемый результат,
  • Max - максимально приемлемый финансовый результат.
  • Расчитаем эффективность хеджирования в приведенном примере. (26-24,1)/(26-24). Эффективность составит 95 %.

    Совершенно иную цель преследуют компании, которые желают сохранить существующее финансовое состояние. В данном случае любое отклонение от текущей ситуации считается нежелательным. В примерах, рассмотренных выше, всегда существовала возможность, при которой эффективность хеджирующих операций могли быть выше 100 %; в данном же случае само определение эффективности не допускает эффектисности выше 100 %.

    В качестве примера можно привести деятельность коммерческих банков. Многие банки работают с финансовыми портфелями, которые бы они хотели бы захеджировать от любых изменений рыночных цен. Совершенным будет портфель, который полностью не зависит от внешних изменений цен. Недостаточно хеджированный портфель будет подвержен риску прибылей или убытков при изменениях процентных ставок. Сдвиг кривой доходности может приводить к случайным прибылям, однако рынок с той же легкостью может сместиться в обратном направлении.

    При принятии решения о проведении операций хеджирования очень важно точно опредалить цели хеджирования с тем, чтобы правильно оценивать его эффективность. Неправильная постановка цели, или неверное представление о задачах проведения операций приведят к ошибочным решениям.

    Здесь уместно вспомнить пример авиакомпании "Люфтганза", приведенный в самом начале материала и сформулировать мораль, которую нм предоставляет этот классический случай. Мораль в том, что при проведении хеджирования необходимо:

    • четко определить степень подверженности риску;
    • понять, что хеджирование нужно не для получения прибыли, а для избежания риска основной деятельности компании;
    • определить внутренние для компании правила и принципы для операций хеджирования;
    • определить цели операций хеджирования;
    • оценивать эффективность хеджирования только в контексте с общей деятельность компании;
    • представлять финансовые результаты операций хеджирования в общем контексте с теми операциями, против риска которых и осуществлялось хеджирование.

    Без этого либо само хеджирование, либо его результаты могут быть неправильно истокованы, перевраны и т.д.

    На верх страницы

    *****



    На этом мы прерываем публикацию материалов о хеджировании, продолжение о методах и стратегиях хеджирования зависят от вашей заинтересованности в подобных материалах.

    Если Вас заинтересовал этот материал, и Вы хотите прочитать больше о хеджировании, пожалуйста напишите по адресу: fin@finances.kiev.ua. Ваши предложения будут внимательным образом изучены и учтены при подготовке будущих публикаций

    Содержание статьи:

     Хеджирование
     Предназначение хеджирования
     Цели хеджирования
     Измерение эффективности хеджирования